二季度以來，半導體板塊成了全球資本市場追逐的寵兒，缺芯、漲價、疫情拉長上行周期等不斷刺激市場做多情緒，向來周期性極強的半導體似乎開啟了一波無盡的“超級周期”。
然而，國際投行摩根士丹利（下稱“大摩”）發布了有關存儲芯片的最新報告，題為“存儲芯片——凜冬將至”（Memory – Winter Is Coming ），似乎給市場澆了一盆冷水。由于近期境內半導體板塊陷入盤整，這更是引發了持不同看法的國內賣方、買方的激辯。
大摩并未否認半導體行業的景氣程度和漲價趨勢，但其也強調不可忽視該行業的強周期性。隨著供應趕上需求，增速正接近峰值，大摩的周期指標自2019年以來首次從“周期中期”轉向“周期后期”，從歷史上看，這種階段性變化意味著遠期回報面臨挑戰，盈利增長預期可能逆轉，估值收縮和市場倉位調整的可能性攀升。
存儲芯片進入周期后段
目前整個芯片領域可以分為邏輯芯片、存儲芯片、半導體代工三大塊。存儲芯片可簡單分為閃存和內存，閃存包括NAND FLASH和NOR FLASH，內存主要為DRAM。這次大摩提及的主要是存儲芯片領域。
如何理解存儲芯片的作用？如果把執行一段完整的程序比喻成制造一個產品，存儲芯片相當于倉庫，而處理器相當于加工車間。目前存儲芯片的廠商主要是韓國廠商。以DRAM芯片為例，三星、SK海力士2家巨無霸占了全球70%以上的DRAM內存市場，再加上美國美光，三大寡頭壟斷市場，集中度從2005年的61.9%迅速提升到2018年的95.5%。
為了解決自給率不足的問題，中國政府近些年加大了對存儲芯片市場的扶持，目前國內的龍頭企業主要有三家，一是長江存儲，二是兆易創新與合肥合作的合肥長鑫，三是聯電與福建省合作的福建晉華，由于起步較晚，三家企業目前仍然在追趕中，不過近兩年來已經取得了不錯的成績。相比之下，邏輯芯片更為復雜，整個生態由美國占據主導，比如英特爾、英偉達等。
之所以此次大摩轉向，也是因為在這一周期配置存儲芯片的性價比似乎已經下降，這體現為周期出現拐點，以及盈利預測的調整幅度開始變化。
該機構認為，下一個周期性低迷的時間點將從2022年一季度開始，DRAM將在2022年基本保持供過于求的情況，并因庫存增加而加劇；近期增長指標有所下降，而需求受到零部件供應的抑制；估值不再具有吸引力，從量化的角度來看，逢低買入不再有意義，因為大摩預計未來會有更好的進場點。
對此，凱思博（Keywise）中國投資經理徐濤近期也對記者表示，“一般芯片擴產周期就是12~18個月，從今年年初算，到明年中也就差不多了，但市場必然在明年初就會提前反應、獲利了結。半導體景氣度現在的確高，但不能忽視該行業的強周期性，現在即使疫情重燃，也很少會出現重復購買消費電子產品的情況。”
具體而言，大摩指出，DRAM的周期已經開始滾動。“最初我們認為，只要需求在第四季度保持強勁，價格就可能繼續上漲。然而，盡管需求相對保持強勁，但近幾周需求有所惡化，導致價格預期下降。初步跡象表明，在第三季度的談判導致價格持續上漲，四季度的定價環境將更具挑戰性，2022年就可能出現逆轉。在投資操作中，這意味著投資存儲芯片需要問的問題將從“收益潛力是什么?”轉向“為什么我要在這個時期還繼續持有DRAM，什么樣的價格才是公允的?”
大摩目前正在調降盈利預測，以反映DRAM狀況的惡化。該機構將海力士降級為“低配”，將美光、南亞科技和華邦從“超配”降級為“中性”，這一調整是處于對DRAM的周期輪動和估值的考量。
大摩將海力士的PB下調至1.2倍的歷史底部水平，以此來體現未來盈利下修的風險；而之所以美光評級下降幅度較小，是因為該公司出現了結構性改善，因此下跌空間有限。該公司8月季報公布的業績應該仍呈上升趨勢，而且這種趨勢可能持續到11月。但考慮到一些市場客戶庫存在增加，DRAM價格在過去兩個季度上漲了35%，并預計到年底還將繼續小幅上漲，這可能會導致明年出現更大幅度的下跌。假設DRAM價格在2月和5月的財報季中會出現高個位數的下跌，大摩將目標價價格從105美元下調至75美元。在股價下跌期間，市盈率往往壓縮至10倍左右。
相比之下，大摩更青睞三星，認為高質量的公司將在周期下行時期更具防御性，盈利穩定性更強。在之前的市場調整中，三星的股價表現一直領先于其他存儲芯片公司，
相對于DRAM，大摩對于NAND更為樂觀，并保持超配 WDC（西部數據）。不過該機構也警告稱，由于終端市場敞口相似，客戶基礎有所重疊，DRAM和NAND的周期幾乎是同步的。
機構長期看好“國產替代”
雖然大摩評論的公司多是海外公司，但這似乎影響了近期國內市場的情緒，尤其是近期中國半導體板塊處于持續回調階段。
開源證券半導體分析師劉翔則對大摩的觀點提出反駁，認為海外的情況并不能類推中國，且存儲芯片和邏輯芯片的相關性并不強。
他提及，“我們把幾大邏輯芯片代工廠的毛利率和DRAM、NAND價格的歷史數據做過對比，發現這兩者之間完全沒有相關性。也就是說歷史上DRAM和邏輯芯片景氣度是獨立不相關的，A股看空者的看空理由完全站不住腳。”
此外，在劉翔看來，半導體不能再被理解成為一個簡單的周期性行業，而是實實在在的周期成長性行業。“全球低碳時代，新能源發電、儲能、新能源汽車、云邊智能終端等每年新增預1000G，這么簡單估算下來對半導體的增量需求就達到萬億級甚至十萬億級元。世界半導體貿易統計組織(WSTS)預，2021年全球半導體產值5272億美元，增長19.7%。這個行業怎么能簡單理解為周期行業呢? ”
但接受記者采訪的機構普遍看好中國半導體本土化的機會，但也表示這仍是一個長線的主題，短期仍需關注估值和行業的周期性，尤其是當前多數公司的估值都已經在100倍以上，遠高于國際水平。
也有基金經理認為半導體行業中不同企業的分化也在加劇。一家香港私募機構的投資經理對記者表示，“我們仍不能忽視半導體的周期性，例如對于部分估值高企的半導體設備公司的確可能會稍趨謹慎。”
但他也表示，長期非常看好國產替代的前景，尤其是現金流、盈利能力更好、周期不太強的的功率半導體，“因為工業領域的賽道很長，現在國內的整車廠也愿意讓國內的半導體企業去慢慢嘗試，疫情更是讓國內半導體生產商拿到了份額，只要做得不錯，它們就可能永遠成為供應商。”
劉翔此前在報告也提及，新能源汽車東風已至，功率半導體行業將深度受益。汽車電動化大勢所趨，各國紛紛制定新能源汽車的發展規劃，以純電、油電混合為主要動力形式的新能源汽車進入快速發展期。在插混和純電車型中，動力電池取代燃油成為能量儲存形式，電動機成為了主要的動力輸出來源，因此用于電能轉換的功率半導體用量將得到顯著提升。
據EVTank預測，至2025年，全球新能源汽車銷量有望達到1200萬輛。按照英飛凌數據，每輛新能源汽車(純電及 插混)所用功率半導體價值量330美元計算，屆時新能源車用功率半導體市場有望達到39.6億美元，實現30.88%的年均復合增長率。
