“巨鯨”豪賭科技股，暴跌后美股何去何從？

    多年前，摩根大通倫敦首席投資辦公室（CIO）的一名交易員交易了上千億元的CDX（信用違約互換）頭寸，導致衍生品市場動蕩，也造成了超60億美元的巨額衍生品虧損，同時他為自己贏得了“倫敦鯨”的名號。近期，孫正義(MasayoshiSon)旗下的日本軟銀集團（SoftBank）則被封“納斯達克巨鯨”（NasdaqWhale）。

    從上周四（9月3日）開始，美股連跌兩日。納斯達克指數兩日高達6%的跌幅嚇壞了不少投資者，尤其是國際金價、比特幣等同步下挫，這不禁讓人感到“3月重現”——拋售一切、只為換取美元流動性。

    盡管眾多機構人士只是將其視作漲幅過大后的正常技術回調，但另一個消息則令市場震驚——也就在暴跌之日，外媒援引知情人士的話報道稱，在過去的一個月里，軟銀購入約40億美元（約合274億元人民幣）科技股看漲期權，推高了交易量，一時間引發交易狂潮。眼下，軟銀被視為科技股漲勢波動的幕后推手之一。當然，軟銀很可能只是“巨鯨”之一。引發市場擔憂的是，這種大單下注看漲期權而推升股價的操作在市場上行時自然會加速推升行情，但反饋效應是雙向的，即當這個股價下跌時，正反饋轉向負反饋，做市商將在下跌過程中加速拋售手中股票。這是否意味著市場的下挫風險仍在加劇？

    “雖然我不知道他們為何要玩這種游戲，但在當前的形勢下，有兩個重要因素不能忽略，這也是為何大家持續看好美股尤其是成長型股票的原因。首先，這些科技公司不僅盈利強勁，而且不斷重塑、控制人們的消費行為，疫情則將這種革命至少向前推進了5年。同時，美聯儲盯住平均通脹的新貨幣政策框架非常鴿派，財政擴張也在持續。”某華爾街投行資深主管馮磊（Mitch）對第一財經記者表示，“因此很可能我們仍在美股上行的早期，‘巨鯨’瘋狂追逐科技股恰恰反映了這點。這次回調更像一個上行周期的健康減速。”

    豪賭科技股隱藏風險

    上周的美股科技股暴跌背后隱藏了兩個驚人的事實。其中一個眾人皆知——今年美股不斷創下歷史新高，從3月22日的最低點至今，納斯達克100指數漲幅高達65%，較疫情前的歷史高點還高出近21%。多位接受第一財經記者采訪的對沖基金人士表示此前被驚人的漲勢逼空，而美國散戶在遠程辦公的情況下更是前赴后繼涌入美股。

    另一個現象則在暴跌之際才被曝出——“巨鯨”們的科技股豪賭。據英國《金融時報》報道，知情人士稱，軟銀通過一系列交易購買了價值數十億美元的美國股票衍生品，推動與單個公司相關的合約創下歷史最高交易量，也推動大型科技股狂熱上漲，隨后在上周四和周五大幅回落。一位銀行家將其描述為一場“危險”的賭博。

    大舉進入期權市場的舉動，也標志著軟銀這一投資巨頭的新篇章。近年來，該公司通過其1000億美元的創投基金愿景基金（VisionFund），大幅押注科技初創企業的股權。在疫情打擊了這類投資后，軟銀利用孫正義的100億美元出資，成立了一家投資二級市場股票的資管機構。

    華爾街人士也對記者分析稱，具體的操作手法應該是大量買入蘋果、谷歌、微軟和特斯拉等科技股，但其手法不是買正股而是買看漲期權（calloption），類似當年保時捷逼死空頭的手法，在到期日逼迫持有正股的券商和機構行權，那些被迫行權的機構只好買入股票再給軟銀，股價也隨之被拉高了。例如，軟銀買下1800美元的看漲期權，而當特斯拉股價到2000美元時，肯定可以收正股，券商就不得不找正股賣給他們，于是買股拉高股價。但之所以科技股又出現大跌，可能的情況是，當股價進一步漲到2100美元時，他們就賣出了。這種手法在今年夏季并不少見。

    另一資深期權交易人士也在“三思期權”發表研究文章提及，過去兩周，期權市場出現了一個大鱷，大手筆買入單只科技股的看漲期權。這個買家幾乎肯定是大型金融機構，巨大的交易量把亞馬遜、臉書等公司的虛值看漲期權交易量拉升了幾個檔次。隨著股價上漲，該客戶期權的對手盤做市商不得不買入更多，引發了一場科技股搶籌行情。

    知名對沖基金Citadel認為，這位大鱷花費超過10億美元的權利金(而這些期權的名義金超過200億美元)，這是多年來所見的最大個股期權買入現金流之一。

    與此同時，納斯達克指數成份股的日均股票期權合約交易量，從4月的日均400萬張升至8月的日均550萬張，成交量躍升38%。鑒于這幾只科技股票在該指數中權重約40%，單只股票的波動率上漲也導致指數的隱含波動率上漲。這也是為何在過去一周，波動率指數（VIX）罕見地與股市一起上漲。

    再進一步，這幾筆交易有什么影響？首先，由于做市商作為看漲期權的賣方，交易完成之后為了控制風險，首先需要買入股票做Delta對沖，從而推升價格走高；其次，作為看漲期權賣方的做市商有“負伽馬”敞口，簡單來說，這意味著公司股價上漲時他們需要從市場上購買更多股票來對沖，其行為與股價形成正反饋。這就解釋了為何納斯達克指數在8月中旬之后上漲接近14%，而小盤股指數（羅素2000指數）幾乎沒有任何表現，表明這筆大交易以及背后的反饋效應是推動這波上漲的重要原因之一。對市場而言的風險在于，當股價下跌時，正反饋轉向負反饋，做市商將在下跌過程中加速拋售手中股票。

    回調過后市場何去何從

    但是，“巨鯨”絕非今年3月來美股大漲的唯一推手，與其說“巨鯨”是科技股暴漲的“因”，更多人認為是“果”。

    “調整還是很正常的，因為部分科技股確實漲得太快太猛，而獲利了結引發的回調實則是健康的。”美國StoneForestCapital合伙人兼董事總經理RobLi對第一財經記者稱，“包括美國在內的全球經濟還是在向上復蘇的階段，美聯儲新的平均通脹目標設定也非常鴿派，所以市場還是大概率向上。”在他看來，鑒于11月美國大選臨近，市場難免波動。

    無獨有偶，馮磊告訴第一財經記者，這仍是一個技術性調整。“納斯達克也有繼續下跌5%~10%的可能性。但就長期來看，這仍是入場的機會。市場不確定性仍然很多，我們可能會看到銀行、能源和工業等此前跑輸大盤的板塊開始追趕，但是科技領軍企業仍然會持續領跑。”他表示。

    從機構的持倉來看，部分出現了從科技股輪動到順周期標的的情況。RobLi表示：“現在要獲得超額收益需要避免被扎堆的企業。從夏天開始，我們一直在慢慢從科技成長股轉到一些順周期的標的，例如美國的兩大餐飲上游供應商西斯科（Sysco）和美國食品（USFoods）。盡管餐飲業不景氣，但這兩大龍頭占據30%的市場份額、現金流充裕，能安度危機，但其他一些中小型的夫妻老婆店則可能無以為繼。這為龍頭企業帶來了提升市場份額的機會，疫情過去后有望實現亮麗的增長。”

    不過，機構整體仍看好科技成長股的前景。馮磊認為科技股的大漲來源于其業績，同時疫情也將科技對消費者行為的重塑向前推進了至少5年。今年8月，納斯達克指數中，特斯拉74.1%的月漲幅則當之無愧排在了第一，而今年以來累計漲幅近500%。除了特斯拉外，商務軟件供應商Workday、疫情期間需求大漲的視頻通話軟件Zoom分別以32.5%和28%的月度漲幅排在第二、三位。

    此次投資圈對美股的回調并沒那么擔憂，除了美聯儲壓陣，另一原因也在于，如今股市是否與經濟脫節的討論已經式微。瑞士百達資產管理方面此前對記者稱，例如蘋果市值突破2萬億美元，有很多聲音質疑，認為只是寬松貨幣政策引起的泡沫。“我們認為這些都是錯誤的說法。市場出現的是質素上的分化，不是非理性脫鉤。事實上很大部分股票年初至今仍錄得負回報。所以，股市和實體經濟脫鉤程度沒有市場認為的那么高。”

    “仍錄得負回報的股票包括郵輪、航空運營商、傳統零售商和能源股。如果這些股票今年以來的表現都錄得正回報，那么股市就真正與經濟脫鉤了。”該機構稱。

    此外，從跟蹤誤差的角度來看，例如標普500指數中最大的幾只股票（多為科技股）的影響也越來越大。最大的5只股票為指數貢獻了約800個基點，如果沒有它們，今年指數將會下跌而非上漲。那么對于眾多共同基金而言，它們的考核機制就是跑贏基準指數，這就會讓它們不得不配置那些巨無霸科技巨頭，這也會吸引更多資金推升這些股票。

    值得一提的是，特斯拉的第二大股東、英國老牌資管柏基投資（BallieGifford）認為，未來，究竟是選成長股還是價值股不再是正確的問題，更應該問的是，如何找到重要的前5%的頭部贏家公司。

    “成長”意味著管理人要展望5年以上的時間，尋找這個周期內收入翻倍的公司；“價值”往往意味著股價相較于內在價值“折價”的公司，當投資者對短期新聞反應過度時，基金管理人以較低價格買入，并等待其回歸歷史均值。但在當下的環境，如果可再生能源變得既便宜又可存儲，石油公司股價還會否修復？實體零售商店面沒必要存在時，實體零售商的股價為何要均值回歸？柏基投資認為，股市中長期的財富創造大部分來自極少的爆炸性贏家。

    新冠肺炎疫情后，更多的經濟和社會活動已轉移到互聯網上。過去的習慣已被打破，人們迅速適應了新的范式。投資者可能已意識到，股票指數中的很大一部分成份股將被淘汰，新范式很大一部分與極少數公司相關。均值回歸已不再的大背景下，疫情走向、經濟復蘇和政策變化將共同決定市場在未來走向何方。